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　　2026年2月23日，欧洲股市开盘后，诺和诺德股价直线月以来最低水平。这一剧烈波动源于其最新公布的REDEFINE 4临床试验结果——下一代减肥药CagriSema在84周治疗后帮助患者减重23.0%，而竞争对手礼来的替尔泊肽达到25.5%，研究未能证明CagriSema非劣效于替尔泊肽。

　　还记得2021年马斯克在社交媒体晒出沙滩照带货司美格鲁肽吗？那时诺和诺德一战封神，拥有整整3年的先发窗口。但短短五年后，王座易主。这场暴跌，真的只是一次临床试验的失利吗？

　　GLP-1赛道的王座更迭，究竟意味着技术范式已经发生根本转移，还是诺和诺德仍有翻盘机会？而对于正在打针减肥的你我来说，这场巨头博弈将如何影响下一针该选谁、药价会更便宜还是更贵？

　　2月23日的CagriSema试验失利，将诺和诺德与礼来的这场竞争推向新高潮。诺和诺德原本希望通过延长试验周期来改善CagriSema的表现——将治疗时间从72周延长至84周，但最终20%的减重结果与前期试验几乎持平，未能改变局面。

　　就在同一天，诺和诺德还发布了2026年业绩指引，预计全年销售额按固定汇率计算将下降5%至13%，这将是公司九年来首次年度销售下滑。CEO Mike Doustdar坦言，公司将面临前所未有的定价压力，包括美国最惠国价格政策、司美格鲁肽在多个国际市场专利到期，以及市场竞争加剧等多重因素共同作用。消息公布当日，诺和诺德股价应声跌超13%。

　　2月23日的CagriSema试验失利，摩根士丹利将此次数据结果定性为最坏情形。杰富瑞分析师指出：真正令人头疼的是，诺和诺德的终值估值高度依赖CagriSema，而该药和司美格鲁肽一样面临技术路线的挑战。因此REDEFINE 4试验失利，叠加竞争带来的商业化不确定性，很难让长线投资者安心。

　　今年2月初，诺和诺德发布2025年财报：全年销售额3090.64亿丹麦克朗（约489亿美元），核心药物司美格鲁肽全系贡献361亿美元。这一数字一举超越默沙东K药的316.8亿美元，让诺和诺德暂时坐上了全球药物销售冠军的宝座。然而，这份亮眼成绩单未能掩盖背后的隐忧——礼来替尔泊肽2025年前三季度已达248亿美元，全年最终以365亿美元完成极限反超，司美格鲁肽仅在药王宝座上坐满三个季度，就被身后的替尔泊肽一把拉下马。

　　2月5日，FDA公开指认诺和诺德口服Wegovy广告具有误导性，称其暗示该药疗效优于其他GLP-1药物。

　　当财报预警、监管警告、新药失利三重打击同时袭来，这家全球药企还能撑多久？而更关键的是——这和你我有什么关系？

　　被礼来逼到墙角的诺和诺德，在2026年初打出了一套自救组合拳。这套拳法到底能不能翻盘？我们一层层拆开来看。

　　第一张：战略聚焦，砍掉杂念。 1月13日，新任CEO Mike Doustdar在摩根大通医疗健康大会上首次公开亮相，明确表示所有业务拓展必须围绕糖尿病或肥胖症患者的核心需求展开，摒弃此前可能存在的盲目多元化尝试。

　　第二张：口服药上线日，口服Wegovy正式在美国上市，成为全球首个口服GLP-1减肥药。口服剂型消灭了针头恐惧，直击礼来替尔泊肽（注射）的软肋。临床数据显示减重效果16.6%（与注射版持平），因副作用停药率仅7%。上市前三周，周处方量从首周的约3100张飙升至1月23日当周的约5万张。诺和诺德火速追加4.87亿美元广告预算，几乎是礼来同期推广投入的两倍。

　　第三张：渠道重构，直连消费者。1月13日，新任CEO Mike Doustdar在摩根大通医疗健康大会上首次公开亮相，宣布重新推出NovoCare Pharmacy平台，并与Costco、亚马逊、WeightWatchers建立合作，试图在自费患者市场抢占份额。同时，7.2mg高剂量司美格鲁肽的推广也被提上日程，Doustdar称更高剂量可以实现约20%的减重效果。

　　第四张：押注治愈，布局未来。一周后的1月20日，诺和诺德与加拿大生物技术公司Aspect Biosystems深化合作，共同开发针对1型糖尿病的细胞疗法，试图从根本上治愈糖尿病。

　　然而，反击战并非一帆风顺。2月5日，FDA指认其口服Wegovy广告具有误导性，让这家百年巨头陷入营销争议。与此同时，后院起火——远程医疗平台Hims & Hers宣布推出每月仅79美元起的复方版司美格鲁肽，价格不到原研药三分之一，直接引发价格战担忧。

　　但局势在2月9日出现戏剧性反转。在诺和诺德及FDA的双重法律威胁下，Hims & Hers火速撤回该产品。FDA同步表态将全面整治复方GLP-1药物这一监管灰色地带，这被市场解读为对品牌原研药的重大利好。消息推动诺和诺德股价单日大涨超7%，收复此前因Hims消息导致的失地。

　　Sydbank分析师指出，FDA的行动标志着对复方药行业的全面整顿，对诺和诺德及礼来均为利好。不过，尽管在这场监管博弈中取得罕见胜利，诺和诺德面临的竞争压力依然存在——礼来及各类复方药房仍在提供司美格鲁肽注射剂版本，且礼来的口服减肥药orforglipron计划于4月上市，市场竞争远未终结。

　　2026年3月20日——司美格鲁肽中国核心化合物专利即将到期。对于诺和诺德而言，这或许比CagriSema的试验失利更具杀伤力。

　　财报显示，2025年诺和诺德中国区收入186.58亿丹麦克朗（约28.3亿美元），同比增长5%。其中，司美格鲁肽在华全年销售额约为68.15亿丹麦克朗（约10.79亿美元）：降糖注射版Ozempic贡献53.99亿丹麦克朗，减重版Wegovy贡献7.96亿丹麦克朗（同比增长314%）。

　　九源基因、丽珠集团(000513)、华东医药(000963)、齐鲁制药、正大天晴等10家中国药企的司美格鲁肽仿制药上市申请已被受理，还有十余款处于III期临床。专利悬崖一过，国产司美格鲁肽将以小几百元甚至更低的价格涌入院内市场。

　　诺和诺德不是没有反应。它罕见地提前将诺和盈（Wegovy）院内剂量价格腰斩近50%，从1264元/盒降至约630元/盒。但这是一场没有悬念的战争——中国药企最擅长的，恰恰是把跨国巨头的重磅炸弹打成白菜价。

　　一个残酷的错位正在发生：诺和诺德在中国打一场专利保卫战——守它的司美格鲁肽。而礼来已经开始打第二场战争——适应症扩展战，替尔泊肽在中国已获批肥胖/超重、阻塞性睡眠呼吸暂停两项适应症，且均已纳入医保。

　　当仿制药潮水般涌入、竞争对手已提前布防，曾经躺赚的中国市场，还能留给诺和诺德多少份额？

　　在诺和诺德忙于应付后院火情时，礼来却以一套更为凌厉的组合拳，进一步拉开差距。如果说诺和诺德在防守，礼来则在全面进攻。

　　第一张：AI制药，重构研发效率。 1月12日，礼来与英伟达达成里程碑式合作，双方将在五年内斥资10亿美元建立AI药物研发联合实验室。当诺和诺德还在靠传统方式推进管线时，礼来已经开始用AI重构研发效率。

　　第二张：中国突破，医保卡位。2025年底，替尔泊肽注射液成功纳入我国2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》。 2026年初，替尔泊肽代谢相关性脂肪性肝病适应症正式被国家药监局纳入突破性治疗品种名单。此前它已成为首个覆盖糖尿病、减重及睡眠呼吸暂停的GLP-1药物。当诺和诺德还在为专利到期焦虑时，礼来已经在用新适应症织密自己的医保处方网。

　　第三张：源头卡位，锁定中国创新。2月8日，礼来与信达生物达成第七次全球战略合作，总潜在付款高达88.5亿美元，锁定肿瘤及免疫领域早期创新药物的全球权益。这种早期豪赌的模式，意味着礼来不是在买现成的管线，而是在源头卡位中国创新药研发能力。

　　第四张：新剂型上市，提升用户体验。 2月23日，就在CagriSema试验失利当天，礼来推出Zepbound多剂量KwikPen注射装置——一支笔即可提供一个月所需的全部剂量，自费患者通过LillyDirect平台购买最低299美元起。

　　渠道方面，LillyDirect平台持续发力，至2025年第二季度已承接约35%的Zepbound新处方。凭借这一数字平台，礼来绕开了复杂的商业保险博弈，实现了与消费者的直连。

　　当诺和诺德仍在应对保险公司的支付压力、疲于与复方药房进行法律缠斗时，礼来已将更便捷、更具价格优势的药品直接送达患者手中。

　　礼来的核心优势，根植于技术路线的代际差异。诺和诺德对司美格鲁肽的信心根植于一项事实：14%的减重率已是单靶点药物的天花板。2022年诺和诺德北美负责人曾公开表示并不觉得受到礼来的威胁。它相信天花板就在那里。

　　礼来不这么想。替尔泊肽同时激活GIP和GLP-1双受体，不是加法，是协同效应。2025年5月，SURMOUNT-5头对头研究在《新英格兰医学杂志》发表：替尔泊肽减重20.2%，司美格鲁肽13.7%，绝对差距6.5个百分点。两项研究，一种结论：诺和诺德以为的天花板，只是礼来的地板。

　　到2025年底，Zepbound在美国新患者处方份额正式反超Wegovy。诺和诺德亲手点燃了GLP-1的火把，却因产能缺口放跑了用户，因技术误判丢掉了壁垒。它打赢了开拓战，却输掉了防守战。

　　而CagriSema的失利进一步印证了这一困境。尽管诺和诺德曾设定25%的减重目标试图媲美手术效果，但连续三期临床数据均未达标。摩根大通分析师直言，这证实了Zepbound目前明确的市场领导者地位。

　　诺和诺德计划在2026年下半年启动更高剂量CagriSema（2.4毫克/7.2毫克）的III期试验，并预计在2027年上半年公布REDEFINE 11试验数据。首席科学官Martin Holst Lange表示：CagriSema有潜力成为首个上市的GLP-1/胰淀素组合产品。CEO Doustdar也表示：仍然对CagriSema无比乐观，坚信其减肥疗效优于市面上任何产品。

　　但从估值逻辑看，市场已不再轻易相信。高盛近期将2030年全球肥胖症药物销售额预测从1300亿美元下调至1050亿美元，原因是价格侵蚀幅度加大及消费者使用模式变化。汇丰银行分析师指出，若销量无法实现显著提升，该领域最乐观的市场预测将岌岌可危。

　　诺和诺德：以防守为主，修补现有产品线（口服药、高剂量），应对监管和专利危机

　　当诺和诺德还在靠潜力讲故事时，礼来已经把现实铺到了你面前——AI重构研发、新适应症卡位、渠道直连消费者、新剂型提升体验。你手里的诺和诺德股票，赌的是它的潜力，还是它的曾经？

　　这不是终局，甚至不是终局的开始。礼来刚赢下王座，就得开始防守下一个挑战者。而诺和诺德的故事也远未结束——上一个被看衰的旧王，叫修美乐。它守了11年。

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